multiplar

Värdering med hjälp av multiplar – del 2

Lästid: 5 minuter

I den andra del kring multiplar kommer vi att gå igenom några andra vanliga multiplar, men som till skillnad från multiplarna P/E, PEG, P/S och P/B är aningen svårare att räkna ut.

I den här delen kommer vi att titta på följande multiplar:

  • EV/EBIT: Enterprise Value / EBIT (Rörelsevärde/Rörelseresultatet)
  • EV/EBITDA: Enterprise Value / EBITDA (Rörelsevärde/Rörelseresultat plus avskrivningar)

Dessa multiplar används på samma sätt som multiplarna vi gick igenom sist, men för att räkna ut dem behöver vi förstå exempelvis hur man beräknar enterprise value (rörelsevärde) samt hur EV/EBIT och EV/EBITDA skiljer sig. Det är nämligen avgörande för när vi ska avgöra vilken av dessa multiplar vi ska använda när vi värderar vilket bolag – eller varför olika bolag i samma bransch kan få väldigt olika värden beroende på hur deras balansräkning och kapitalstruktur ser ut… Bara lugn, allt kommer bli tydligt.

Vad är enterprise value?

Först och främst ska vi lära oss förstå hur täljaren (EV) i multipeln beräknas. Enterprise value är marknadsvärdet på hela företagets tillgångar minus kontanterna. Det är alltså något annat än det bokföringsmässiga värdet på balansräkningen, eftersom marknadsvärdet kan vara både större och mindre än det bokförda värdet (som vi såg i P/B-ration exempelvis). Formeln för att räkna ut EV är alltså:

EV = marknadsvärde på eget kapital + marknadsvärdet på skulder – kontanter (och andra likvida medel)

Andra likvida medel är sådant som i princip är detsamma som kontanter, till exempel väldigt likvida räntepapper. Ett företag har dels rena cash på företagskonton, men sätter också ibland in pengar på ett räntekonto eller investerar i räntepapper eller aktier för att få avkastning. Räntepapper och börshandlade aktier är alltså i princip detsamma som kontanter eftersom de kan säljas snabbt. Därför räknas de inte in som värde i företaget, eftersom det är något som bara ligger där och är passiva.

Vi räknar bort dessa kontanter och värdepapper även om företaget tjänar pengar på dem. Och det har att göra med att vi i nämnaren tittar på EBIT och EBITDA. EBIT och EBITDA är bägge två resultatmått innan finansiella intäkter och kostnader. Om vi vill ha värderingen av ett företag i förhållande till hur mycket resultat de lyckas pressa ut blir måttet missvisande om vi räknar med tillgångar som skapar avkastning som vi inte sedan fångar upp i vårt resultatmått.

Lite som om någon frågar dig hur mycket du tjänar på ditt jobb, och så räknar du även in hur mycket du tjänar på aktieaffärer ovanpå det (eller förlorar på aktieaffärer, sånt förekommer ju också, men det brukar man ju hålla tyst om). Här vill vi renodla måttet och då inkluderar vi inte likvida medel. Ett annat uttryck för samma sak är att säga att EV är marknadsvärdet på det egna kapitalet + nettoskulden. Nettoskulden är nämligen just skulder minus finansiella tillgångar.

Marknadsvärden?

Så, jag gjorde ju en poäng av att det var just marknadsvärden på eget kapital och på skulder. Marknadsvärden innebär att vi tittar på så kallat “verkligt värde” av det egna kapitalet och på skulderna. För börsnoterade bolag är det enkelt att räkna ut marknadsvärdet på eget kapital, även känt som market cap. Vi tar nämligen endast priset per aktie gånger antalet utestående aktier.

Marknadsvärdet på eget kapital (Market cap) = Priset per aktie * Antalet (utestående) aktier

Marknadsvärdet på skulder är i princip alltid detsamma som det bokförda värdet på skulder eftersom man i bokföringen brukar ta upp skulder till verkligt värde. Därför är det vanligt att man använder det bokförda värdet på räntebärande skulder när man räknar ut EV. Detta värde hittar vi i bolagets balansräkning, i exempelvis kvartalsrapporterna.

Vad är skillnaden mellan EBIT och EBITDA?

Nu är vi redo att ta en närmare titt på nämnarna, EBIT och EBITDA. Som ni säkert minns från artiklarna om resultaträkningen är EBIT detsamma som rörelseresultatet och EBITDA är detsamma som rörelseresultatet före avskrivningar. Finessen med att räkna ut EBITDA är att vi får ett resultatmått som är “renare” eftersom det inte tar hänsyn till årets värdeminskningar på företagets tillgångar (avskrivningar) utan är mer fokuserat på rörelsens intjäningsförmåga. Detta mått fungerar som en ungefärlig uppskattning på ett företags operativa kassaflöde, det vill säga pengarna som går in och ut från den operativa kärnverksamheten.

För i princip alla företag är alltså EBIT lägre än EBITDA eftersom EBITDA räknas ut innan vi drar av avskrivningarna från resultatet. Det betyder att EV/EBIT kommer att vara lägre än EV/EBITDA.

EV/EBIT vs EV/EBITDA

Skillnaderna i EBIT och EBITDA ovan blir kanske som mest tydliga när vi har väldigt kapitalintensiva företag (exempelvis flygbolag eller tillverkningsindustri). De är kapitalintensiva i den meningen att de behöver köpa mycket tillgångar och behålla dem över lång tid för att kunna bedriva sin verksamhet. De binder mycket kapital. Men ett bolag som har många tillgångar kommer också att ha stora värdeminskningar (avskrivningar i resultaträkningen) varje år. Dessa avskrivningar kommer att belasta EBIT men inte EBITDA, eftersom D i EBITDA står för “depreciation” (avskrivning). Detta gör att om vi skulle värdera ett kapitalintensivt bolag med både EV/EBIT och EV/EBITDA så kommer det få ett högt EV/EBIT jämfört med sitt EV/EBITDA (eftersom EBIT > EBITDA för kapitalintensiva bolag). Med andra ord kommer kapitalintensiva bolag att se relativt billiga ut (låg multipel) med EV/EBITDA jämfört med EV/EBIT.

Vi tittar på flygbolaget SAS som ju hör till den kapitalintensiva gruppen. Kollar vi på 2018 års balansräkning för SAS ser vi att de vid årets slut hade 8 767 MSEK flygplan. Enligt SAS redovisningsprinciper skriver de av sina flygplan över 20 års tid. Det betyder att deras resultat minskar med 1/20 * 8 767 = ca. 438 MSEK varje år. Detta kommer definitivt påverka hur deras värderingsmultiplar EV/EBIT och EV/EBITDA ser ut.

EV för SAS (vid början av 2019) = 22 607 MSEK
EBIT (2018) = 2 521 MSEK
EBITDA (2018) = 4 370 MSEK

Vilket ger multiplarna:

EV/EBIT = 22607/2521 = 9,0x
EV/EBITDA = 22607/4370 = 5,2x

Om vi nu vill använda dessa multiplar måste vi använda dem med omsorg. Vi kan inte jämföra EV/EBIT på 9,0 och jämföra detta med ett konsultbolag (icke kapitalintensivt). Då kommer SAS sannolikt se väldigt dyrt ut. Men vi kan heller inte använda EV/EBITDA och jämföra med ett icke kapitalintensivt bolag eftersom SAS då riskerar att se alldeles för billigt ut.

I pedagogiskt syfte ska vi nu emellertid göra en jämförelse med konsultbolaget HiQ.

EV för HiQ (vid början av 2019) = 3 351 MSEK
EBIT (2018) = 197 MSEK
EBITDA (2018) = 212 MSEK

EV/EBIT = 3351/197 = 17,0x
EV/EBITDA = 3351/212 = 15,8x

Vad jämförelsen visar är att EV/EBIT och EV/EBITDA inte skiljer sig åt så mycket för ett icke kapitalintensivt bolag. Dessa siffror säger dock inte om SAS är billigt eller dyrt jämfört med HiQ eftersom de tillhör olika branscher och därför värderas till olika multiplar.

Slutsats

Jag kan inte nog poängtera vikten av att förstå vad som påverkar dessa multiplar, hur de fungerar “under huven”. Det räcker inte med att bara stirra multipeln och jämföra kors och tvärs över branscher och bolag. Oftast handlar mycket av värderingen om att hitta så bra jämförelseobjekt som möjligt. De bästa bolagen att jämföra med är sådana med liknande affärsmodeller, inom samma bransch och som har liknande kapitalstruktur (alltså liknande skuldsättningsnivå), liknande marknadsandel, med mera. Här kan bolagets egen historia ibland utgöra det bästa jämförelseobjektet.

Har du missat Jonas första artikel om multiplar? Då hittar du den här!